伴隨著全局性通脹持續(xù)蔓延，市場對于美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策的預期進一步強化，全球股市一改去年逆勢而上的整體態(tài)勢，年初至今全面走弱，MSCI全球指數(shù)下跌6.4%，MSCI發(fā)達指數(shù)下跌7%，MSCI新興指數(shù)下跌1.2%。與此同時，香港資本市場卻表現(xiàn)亮眼，恒生指數(shù)上漲5.5%，成為為數(shù)不多實現(xiàn)正增長的資本市場之一。截至今年2月初，預計3月FOMC會議加息25/50個基點的概率已經(jīng)接近各50%，隨著1月美國通脹水平再創(chuàng)新高，對于美聯(lián)儲提前加息和提升初次加息幅度達到或超過50個基點的可能性也在顯著上升。聚焦本輪加息周期，美聯(lián)儲加息節(jié)奏、力度或超預期，但我們認為其對香港資本市場的沖擊相對有限，原因有三：

1.歷次美國加息周期內(nèi)港股漲多跌少。

自1983年以來，美國經(jīng)歷了六輪加息周期，恒生指數(shù)僅在1994年至1995年的第二輪加息周期中重挫36.9%，其余四次均取得兩位數(shù)以上的漲幅（詳見表1）。從橫向?qū)Ρ葋砜?，恒生指?shù)漲幅有三次超過同期MSCI美國指數(shù)漲幅，并與MSCI全球指數(shù)表現(xiàn)接近；雖然表現(xiàn)稍遜于MSCI新興市場指數(shù)，但差距小于非加息周期，加息周期內(nèi)平均低10.6個百分點，而非加息周期時平均落后19.6個百分點（詳見圖1）。從單日表現(xiàn)來看，港股漲多跌少：最近五輪的65個加息日中，恒生指數(shù)錄得36次上漲、29次下跌；在加息周期54%的交易日內(nèi)都實現(xiàn)了單日上漲，但日均漲幅絕對值普遍低于日均跌幅絕對值。歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計結果表明，港股市場過去并沒有因為美國流動性收緊而承受過大壓力。究其原因，我們認為加息周期內(nèi)香港外資沒有明顯的凈流出，反而實現(xiàn)了凈流入是主要因素：最近三輪加息周期內(nèi)，香港銀行存款總額、港幣存款、外幣存款均穩(wěn)步增加，且上漲幅度與加息幅度呈正相關（詳見表2）。

然而，美聯(lián)儲突然加息或加息幅度過大帶來的風險值得謹慎應對。自1990年以來，美聯(lián)儲有五次加息幅度達到或超過50個基點，除了2000年5月從6%加息至6.5%，其余四次都出現(xiàn)在第三輪加息周期（1994~1995年），1994年4月臨時電話加息25個基點更是出乎意料，而這輪加息周期恰是港股表現(xiàn)最差的一次、跌幅近40%。

2.人民幣資產(chǎn)吸引力仍在。

首先，中國經(jīng)濟觀基本面穩(wěn)中向好。截至今年1月底，港股市場上中國內(nèi)地企業(yè)市值占比達78.4%，成交金額占比達86.2%，內(nèi)地企業(yè)是港股市場的中堅力量，其盈利能力與中國宏觀經(jīng)濟密切相關，將對港股市場起到不可或缺的支撐作用。今年，中國經(jīng)濟發(fā)展增質(zhì)提效，經(jīng)濟增速下行壓力仍存但邊際釋緩，根據(jù)我們的測算,2022年中國經(jīng)濟增速將不低于5%，企業(yè)利潤有望實現(xiàn)溫和增長。

其次，人民幣全球支付地位上升。隨著我國活躍的外貿(mào)活動、持續(xù)深化的金融市場對外開放，以及不斷完善的人民幣結算機制，人民幣全球支付排名上升、首次超越日元躍居全球第四，充分表明了全球市場對于人民幣的需求越發(fā)旺盛。疊加人民幣匯率堅挺，當人民幣對美元升值時，以美元計算的內(nèi)地企業(yè)盈利相應上升，將進一步增強人民幣資產(chǎn)的競爭力。

最后，香港與內(nèi)地關系越發(fā)緊密。利用機器學習中決策樹模型進行分析，結果表明新冠疫情后，內(nèi)地A股表現(xiàn)對香港一個月Hibor（香港銀行間拆借利率）水平的影響顯著增加，且兩者呈反向相關系（詳見圖3）。表明當A股市場表現(xiàn)強勁時，境外資金會流入香港，使得港息滯后于美息上漲。香港作為投資人民幣資產(chǎn)的安全通道，日益密切的兩地關系有助于進一步提升香港對于境外資金的吸引能力，尤其是旨在投資中國經(jīng)濟的境外資金。

3.香港金融財政體系韌性凸顯。

其一，香港IPO市場有望繼續(xù)躋身世界前列。截至今年1月31日，有149家公司申請在香港主板上市，大量企業(yè)對于赴港上市仍有著濃厚興趣。與此同時，簡化的海外發(fā)行人上市架構，將便利中概股回港上市，構筑優(yōu)質(zhì)的人民幣核心資產(chǎn)，增加香港市場對于海外投資者的吸引力。此外，隨著SPAC制度于今年年初正式生效，將提供更加多樣化的融資渠道，有望吸引更多頗具潛力的新經(jīng)濟企業(yè)來港上市，有利于優(yōu)化香港IPO市場結構，提升國際競爭力。

其二，香港特區(qū)政府財政穩(wěn)健。基本法為特區(qū)政府定下“量入為出、審慎理財”的財政紀律。因新冠疫情蔓延，政府為受疫情影響嚴重的行業(yè)紓困加大了財政投入，但特區(qū)政府外債占GDP比重仍穩(wěn)定在1%左右。相比于外債規(guī)模較大的國家，例如，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞、南非等新興市場，美國加息對于特區(qū)政府債務壓力的沖擊較小。

其三，香港外匯儲備充足。在香港貨幣發(fā)行局制度下，如沒有相應外匯儲備則金管局不能發(fā)行新貨幣，而外匯儲備上升主要是通過貿(mào)易、投資進入香港市場。去年全球經(jīng)濟復蘇有序推進支撐了香港進出口貿(mào)易強勁反彈，加之香港IPO市場對于國際資金的吸引力依舊，香港外匯儲備充足，有助于加息沖擊下保證港元匯率穩(wěn)定，提升抵御外部動蕩沖擊的能力。

（程實系工銀國際首席經(jīng)濟學家，徐婕系工銀國際宏觀分析師）

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