美國貨幣政策的陰影，繼續(xù)打擊全球資本市場的情緒。美聯(lián)儲主席鮑威爾和他的副手布蘭納德在國會聽證會上，先后表達(dá)了更強(qiáng)硬、更激進(jìn)的貨幣政策立場，美國國債遭遇拋售，對政策最敏感的兩年期國債利率升至0.97%，這是疫情以來的最高水平。十年期國債利率也漲到1.78%。國債市場動蕩，直接沖擊股市氣氛，標(biāo)普500和納斯達(dá)克連續(xù)第二周下跌，上次慘跌兩周是WHO曝出奧密克戎變異株的時候。美元指數(shù)DXY上周下挫接近一個百分點。美國／北約與俄羅斯談判破裂，烏克蘭風(fēng)險增加，布倫特石油期貨升超過5%。避險情緒下，黃金期貨漲1%。

鮑威爾在國會聽證會上說，“盡管仍在疫情中，經(jīng)濟(jì)動能在迅速增強(qiáng)，加大了供應(yīng)與需求之間的不平衡，導(dǎo)致高企的通貨膨脹”。“我們知道高通脹的代價，我們會使用工具來支持經(jīng)濟(jì)和強(qiáng)勁的勞工市場，來防止高通脹扎根。”他對通脹形勢的判斷和未來政策的布局，變得更強(qiáng)硬，更激進(jìn)。聯(lián)儲理事及候任聯(lián)儲副主席布蘭納德，在另一個國會聽證會上也強(qiáng)調(diào)，“遏制通貨膨脹是聯(lián)儲最重要的任務(wù)”，她同樣將貨幣政策的焦點從就業(yè)轉(zhuǎn)向通脹。聯(lián)儲高官準(zhǔn)確清晰地表達(dá)了更快速、更密集、更兇狠地推進(jìn)貨幣環(huán)境正?；哌@個意向。

美國消費者的資產(chǎn)負(fù)債表，是過去幾十年最強(qiáng)勁的，帶來了消費的興旺（盡管疫情對出行有影響）。消費者負(fù)債水平相對較低，工資漲得快，這一方面令增長強(qiáng)勁復(fù)蘇的底氣更足，另一方面也令通貨膨脹持續(xù)高企的風(fēng)險更高。目前CPI達(dá)到7%，為四十年新高，今年晚些時候由于基數(shù)效應(yīng)和供應(yīng)鏈短缺得到舒緩，美國的CPI數(shù)字會有所回落，但是實際上物價壓力會持續(xù)，通貨膨脹距離中期政策目標(biāo)2%還是非常遠(yuǎn)的。

在民意調(diào)查中，物價上漲已經(jīng)取代了疫情、就業(yè)等，成為美國選民最關(guān)心的話題。拜登上任第一年的民意支持度是過去四十年倒數(shù)第二差的。鮑威爾聯(lián)儲的獨立性不高，愿意為總統(tǒng)助力，所以筆者認(rèn)為為了中期選舉，聯(lián)儲也需要把貨幣環(huán)境正?；膭幼髯龅么笠稽c，聲音響一點。

聯(lián)儲3月份完全停止買債，基本上大局已定，市場也已經(jīng)將此充分反映在資產(chǎn)價格上了。聯(lián)儲調(diào)高政策利率，目前的官方預(yù)測（利率點陣圖）是2022年三次，2023年三次，2024年兩次，但是加息步伐有可能進(jìn)一步加快。越來越多分析員預(yù)計未來兩年每季度加息一次，筆者也感到這種機(jī)會越來越高，直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行的征兆或市場出現(xiàn)持續(xù)動蕩。

2022年的最初兩個星期，市場在調(diào)整對美聯(lián)儲政策舉動的預(yù)期。對貨幣政策最敏感的，美國兩年期國債利率升到了0.97%，這是疫情以來從未見過的，22萬億美元規(guī)模的美國國債市場因為聯(lián)儲鷹派言論而疲弱。期貨市場的利率掉期價格，已經(jīng)接近百分之一，也就是說預(yù)計聯(lián)儲今年加息四次開始成為市場的主流看法。

當(dāng)然，最讓市場擔(dān)心的是聯(lián)儲是否會突然宣布收縮其資產(chǎn)負(fù)債表，把已經(jīng)制造出來的流動性部分回收。相對于買債減碼和提高利率，縮表的不確定性更大，對流動性的沖擊更強(qiáng)，可能逼迫市場降低杠桿，我們已經(jīng)看到基金主動調(diào)整杠桿，準(zhǔn)備流動性池的下降。

從歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲在2008年底開啟了激進(jìn)的貨幣擴(kuò)張政策，先后推出三輪QE（量化寬松）和一輪OT（扭轉(zhuǎn)操作）。隨著美國經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇和歐債危機(jī)基本平復(fù)，它在2013年啟動了貨幣環(huán)境正?；某绦颍瑫r間橫跨了伯南克、耶倫和鮑威爾三任聯(lián)儲主席，至2019年底結(jié)束。回顧上次聯(lián)儲回收流動性的操作和市場反應(yīng)，有助于理解未來市場的思維邏輯和資產(chǎn)價格走勢。

聯(lián)儲從2013年12月開始Taper，為期十個月。美股繼續(xù)上升，不停上升。背后的邏輯是，流動性依然充裕，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，歐債危機(jī)基本平復(fù)，于是增加風(fēng)險權(quán)重。聯(lián)儲于2015年12月開始加息，加息九次，三年后結(jié)束。加息的多數(shù)時候，美股還是升的，邏輯也類似，哪怕加息資金成本依然很低，經(jīng)濟(jì)和盈利前景依然不錯。

應(yīng)該說伯南克和耶倫在管理市場預(yù)期上十分成功，股市沒有太大的情緒波動。直至鮑威爾接手后連續(xù)加息四次，成了壓垮駱駝的最后一根稻草，美股在2018年第四季度暴挫。市場對鮑威爾聯(lián)儲的加息意圖感到迷惑，他與市場的溝通不暢。更重要的是聯(lián)儲實施了收縮資產(chǎn)負(fù)債表，聯(lián)儲于2017年6月宣布縮表，2018年底資產(chǎn)負(fù)債表縮至4.1萬億美元，2019年底縮至3.5萬億美元?？s表意味著流動性下降，資金一起下調(diào)杠桿，市場出現(xiàn)共振，在股市造成了兩次踩踏式暴跌。

再看債市，國債在Taper宣布之前已經(jīng)跌了，真正到了減少購債時反而壞消息出盡，債券受到追捧。債市對最初的加息決定反應(yīng)是正面的，但是之后就進(jìn)入了調(diào)整期，利率有兩波大的上升。之后鮑威爾做了激進(jìn)加息、縮表動作，美債卻再次作好，因為美國經(jīng)濟(jì)開始放緩，市場預(yù)期聯(lián)儲的加息周期結(jié)束。盡管縮表動作在2019年結(jié)束了，故事卻沒有結(jié)束。由于流動性被抽離出金融體系，銀行間借貸成交放慢，直至2019年9月，美國的Repo利率飆升。這在十年期債券利率圖上反映不出來，但是當(dāng)時的短期利率升得很夸張，迫使紐約聯(lián)儲向市場注入大量流動性。接著疫情暴發(fā)了，新一輪QE開始了。

從上一輪QE退出過程中的市場表現(xiàn)看，市場并不畏懼Taper，對加息的沖擊有反應(yīng)，但是整體狀況可控。市場怕的是縮表，擔(dān)心流動性萎縮。資金因此主動去杠桿，卻可能導(dǎo)致連環(huán)反應(yīng)，觸發(fā)更大的去杠桿。不過最大風(fēng)險是聯(lián)儲與市場的溝通不充分，貨幣政策魯莽行事，市場無所適從，無法量化風(fēng)險的話，就可能造成自相踐踏現(xiàn)象。

上次貨幣政策正?；僮髟谧詈箅A段，政策的操盤手就是鮑威爾。疫情在股災(zāi)后不久暴發(fā)，美股連續(xù)熔斷，給了聯(lián)儲一個機(jī)會重新回到QE上來。聯(lián)儲2020年3月再祭QE之后，股市和債市一起上揚。筆者相信，QE不會結(jié)束，不然美國29萬億美元的財政赤字根本無法處理，但是在未來一兩年，可能有一個政策調(diào)整期。不僅美國，歐洲和日本也一樣。用筆者的語言，就是“QE不死，但會打盹。”我們必須要安全度過這個調(diào)整期。

本周有三個焦點：第一個是中國2021年第四季度GDP數(shù)據(jù)，尤其是12月份零售和基建數(shù)據(jù)。第二個是英國2021年12月CPI，對英國央行的貨幣政策有直接影響。第三是美國重磅公司的盈利狀況。日本央行開會，不過預(yù)計政策不變。另外，應(yīng)該關(guān)注烏克蘭危機(jī)的進(jìn)展。

（作者系瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問）

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